股指期货——知识篇（三）

股票市场的风险与股票指数期货

目前，股票指数期货的推出为期不远，有关各方面都在为股票指数期货的推出着手准备。北京工商大学证券与期货研究所所长胡俞越先生曾强调股指期货的推出是中国期货市场的分水岭，它将彻底改变期货市场的基本格局，中国将迎来金融期货大发展的机遇。那么产生股票指数期货的市场机理是什么呢？股票指数期货又有什么特点呢？

　　首先要从股票市场的风险说起，根据现代证券组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险两个部分。系统性风险是指对整个股票市场的所有股票都产生影响的风险。这种风险是由宏观性因素决定的，这些宏观因素包括利率、经济周期、政治因素等。它作用的时间长，涉及面广，往往使整个股市或一组股票发生剧烈的价格波动。这种风险事先很难预计，难以通过分散投资的方法加以规避。非系统性风险则是针对特定的个别的股票而产生的风险，这种风险是由公司内部的微观因素决定的，与整个市场无关，它主要是因企业经营不善、赢利减少、派息下降或没有派息，只要是股息出现异常变化，市场就会立即对该股票做出反应。这种非系统性风险可以通过分散化的投资组合的方式减少到最小程度。

　　正常情况下，系统性风险占整个股票市场风险的35%（有些股票则高达50%--70%），根据统计分析，当股票组合的种类在32种以上时便可基本消除非系统性风险。但是当发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一个方向变动。单凭股票市场的的分散投资显然无法规避市场价格整体朝一个方向波动的风险，因此股票投资者的最大风险是系统性风险。人们为了规避和减少系统性风险带来的损失，从商品期货的套期保值中受到启发，在历经一系列的挫折之后终于在1982年2月在美国堪萨斯期货交易所诞生。从此股票指数期货日益受到各类投资者的重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增加，股票指数期货交易被誉为二十世纪八十年代"最激动人心的金融创新"。

　　那么什么是股票指数期货？它自身有什么特点和优势呢？

　　股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货和约，与商品期货不同的是它的标的物不是实物，而是虚拟的股票价格指数。股票指数期货与商品期货相比，既具有期货交易的普遍性又有自身的特殊性。 它和其它的商品期货一样在交易所内进行买卖，但它的标的物是股票指数，和股票市场息息相关，是股票市场和期货市场的共同的产物。

　　股票指数期货的特点之一是它实行的是保证金制度，投资者只须交纳一定数额的保证金（一般在5%--10%），就可以控制100%的虚拟资金，具有"以小博大"的特点，为资金比较少的中小投资者提供了在商海中搏杀的途径。当然事物都具有两面性，股指期货交易既有可能让投资者实现一夜暴富的美梦，也有可能一夜之间沦为穷光蛋，所以投资者一定要看清楚。假如投资者在1987年股市风暴中看错方向的话，那么预付的保证金很可能就会付诸东流。

　　股票指数期货的特点之二是股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。如美国堪萨斯交易所的"价值线综合指数"和约，芝加哥商品交易所的"标准普尔500综合股票指数"和约均是以点数乘以500美元等于该和约的价格；香港恒生指数期货和约的价格则是恒生指数的点数乘以50港元等于和约的价值。

　　股票指数期货的特点之三是它和股票市场息息相关，投资者不需要真正持有股票进行交易，股票市场是股票指数期货的现货市场，股票指数期货是为了规避股票市场的系统性风险而产生的，它不能脱离股票市场而独立存在，它是一种买空卖空的现金交易。股票持有者可以利用股票指数期货进行套期保值而规避系统性风险，而非股票持有者也可以利用这个工具进行投机和套利来获取丰厚的利润。

　　股票指数最大的特点是现金交割制度，它不像商品期货那样到期日必须按预先规定的标准完成实物交割。股票指数期货没有实物形态，在结算时不发生商品的所有权转移，完全采用现金交割的方式进行。股票指数严格的讲并不是交易一种商品，因为其既无实物形态，同时在交易过程中又不交换所有权。股票指数期货实际上是对股市未来价格走势的预测进行的交易，这和其它的商品期货交易有着本质的区别。

　　股票指数期货和约是以股票指数作为交易的基础，因此股票指数期货交易实际上是一种间接买卖股票的经济活动，相对于买卖股票而言具有一定的优势，其具体表现如下：

　　1、购买股票要面临两种风险，即系统性风险和非系统行风险。但是购买股票指数期货和约可以避免系统性风险，只承担非系统性风险，这样可以在风险大大降低的情况下来寻找盈利的机会，另外它实行的是保证金制度和"买空卖空"的双向交易机制，这样保证了资金的利用率和操作的灵活性。

　　2、股票指数期货交易的手续费比低，交割过程简单。相对股票现货交易，股票指数期货交易的成本是相当低的，股票指数期货交易的成本包括:交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项 ，据说为指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 股票指数期货以现金交割，没有实物交割那样繁琐的过程，直接以现金结算便可以了结整个交易。

　　3、股票指数期货市场的流动性较高，研究表明，股票指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场，从国外股票指期货市场发展的情况来看，使用股票指数期货最多的投资人当属各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理。另外其他市场参与者主要有：承销商、做市商、股票发行公司。 可见参与股票指数期货市场的主体主要是机构投资者，他们的资金量大，理性化程度高，能够加大市场的流动性，保证股票指数期货市场的功能有效的发挥。

　　面对即将到来的机遇和挑战，有关各方应该未雨绸缪作好准备工作，真正搞清楚股票指数期货的市场机理和特点，将它用在经济活动中去。

股指期货对股票市场的影响

股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的，股指期货是股票的衍生物，股指期货是以股票指数为原生物。股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖，现货市场价格及成交量以及投资者的市场需求等，都是影响期货价格的重要因素；而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。

1．对现货市场交易量的影响

芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后，短短三年时间里，股指期货和现货的交易量大幅提高。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港股票市场的空前繁荣。

Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。

李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们认为，股指期货对市场有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。香港恒指期货上市后，成份股的周转率增加八成以上，可见市场流动性显著增加，期货与现货之成交量呈净互补关系。

2．交易思维方式的影响

股指期货以多元化的交易方式，使得交易者的结构产生变化。市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，机构投资者投资比重将会提升。如我国台湾自2000年7月份以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面，也不乏从事期货避险作业者。据《商业周刊》693期披露，群益证券自营部率先采用期货避险，在2000年大跌行情中为公司赚进15亿元新台币，使该公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初，又因率先在台指期货做多，群益自营部获利为台湾业界第一名。

对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的首要目标。

基金经理人的业绩考评以领先大盘的表现为主要指标。因此，基金经理人在交易中更倾向于选择股指期货成份股而不是选择非成份股。研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，成份股的报酬率也较其他类股为高。

3．对现货市场股价波动的影响。

从理论上讲，股价指数现货与期货虽然是在不同的市场，但是由于具有等价资产报酬的关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，但许多实证研究却发现，在市场有重要转折时，两个市场间的价格变化存在着不一致。

1999年2月份，台湾面临金融风暴最后探底阶段，2月2日加权指数现货以5749.64点收盘，而指数期货却未再破底，以5780点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同，2月2日摩根现货以244.70收盘，但期货却以2464点正价差7点收盘，亦率先止跌回稳，之后，摩根台指再次以跳空上涨领先现货上扬。这体现出在许多转折时，股指期货市场有领先现货市场的现象。

所以，在实务操作上，投资者可以参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。

Sant oni(1987)的实证研究结果表明：股价指数期货在期货合约到期日的到期效果，有使股市波动性增加的情况。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货合约到期前，由于期货与现货价差的拉近，套利者和避险者都要考虑是否持续避险，或者将原先已避险的部位了结，因而使得两个市场的交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为剧烈。

４．股指期货也能造成股票现货市场价格的剧烈波动

指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来是期货价格的变化而不是现货价格，就是说，期货价格的一些较大波动有时仅仅是现货市场的冲击引起的。因为各国在推出股指期货的初期通常禁止现货市场的抛空，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题。在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。另一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌。