股指期货——应用篇（二）

即将上市的股指期货交易规则（四）——保证金比例

日前，有报道称中金所在征集了各方意见后，将原定6％的保证金比例上调至8％，对此市场各方反应不一，做为中国股市的主力散户们更是意见颇大，甚至某网络论坛开发出“手拉手，做一手”的号召，8％的保证金是否让散户们远离股指期货？ 

投资者： 

按照沪深300指数1340点计算，一手期指合约价值为：1340*100＝134000，合计人民币13万多的合约如果被交易所收取8％比例的保证金，经纪公司至少增加两个百分点收取10％以上的比例，那么我们做1手期指至少需要1万多人民币，考虑到股指波动的幅度和期货保证金杠杆的高风险，按照期货交易的半仓来操作，大概需要5万人民币，小散户们恐怕要离的远远的。 

交易所： 

按照目前证券市场波动情况来看，出现10％的概率非常小。保证金比例如果设定太高，会提高交易成本，而且保证金比例不应该按照沪深300指数现货的涨跌停板去设定，因为在国外股票现货没有涨跌停板的情况下，交易也可以正常进行。为此，保证金比例应该按照历史上的市场波动率来设定。同时最低保证金比例的确定还要参照市场波动率进行一段时间的论证，即使最终确定下来，也可能根据市场情况适当变动，8％并不是最终确定比例。

期货公司：

 股票现货市场的涨跌停板为10％，今后一些股票的波动幅度还将放大。如果沪深300指数当天出现接近停板的特殊情况，在来不及追加保证金的情况下，客户已经爆仓了。应该将最低保证金调整到覆盖涨跌停板程度。同时要对非系统性风险的违约风险的赔付顺序进行调整。

股指期货交易策略（一）：股指期货的套期保值

套期保值（Hedging）又译作“对冲交易”或“海琴”等。它的基本做法就是买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。

一般而言，股指期货的套期保值功能可分为多头保值与空头保值两种类型。对于大多数投资者而言，由于您手中持有股票组合，而您又担心一些政策因素给组合带来系统性风险，导致手中组合遭受损失。而您又不想抛出手中的股票组合，因为这些公司的现金红利率高于银行存款利率。您仅仅想躲过这一段不稳定的投资时期，在这种情况下，股指期货可以帮您选择一种多头保值策略。
　　境外的期货交易所一般都有不同到期期限的股指期货合约，如1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、12个月等合约可供选择。如果您认为这段不稳定的投资时期是3个月，那么你就根据手中股票组合的市值，卖出相应价值的3个月指数期货合约。
　　您现在手中不但持有股票组合的多头，而且还持有股指期货的空头。由于股指期货合约到期时的价格会向现货指数收敛，因此，不管股票指数价格向何方波动，您的组合都会多空相抵，保证了持有组合的无风险收益。因为，如果股票指数正如您所预期的下跌了，那么您的股票组合遭受了损失。反之，亦是如此。总之，股指期货帮助您选择了多头避险策略，买到了一份类同车险一样的保险。

　　目前，股指期货由商品期货交易所提供。原因是：一方面，商品期货交易所把股票指数价格波动与商品价格波动作为同一类别事物来对待，自然而然地把规避商品价格波动的期货交易机制引入了股票市场，从而使股票市场的保险技术与产品出现了革命性的变化。另一方面，商品期货交易所一直作为商品期货买卖双方的对手方，在控制买卖双方交易的信用风险上面具有悠久、丰富的经验及成熟方法与技术，从而保证它有能力作为股指期货买卖双方的中央担保方。
　　这类产品费用如何相对于车险费率而言，投资者用于买卖股指期货而支出的保险费低多了，一般在万分之二、万分之三的水平。这与股票市场的交易费比较起来，也少得多。但有人会出来反对说，股票市场是一个投资市场，相对于投资者的长期回报而言，支付的交易费用是可以忽略不计的。但股指期货市场是一个风险管理市场，本质上是一个“零和”博弈市场，如果支付了费用就变成了一个“负和”博弈市场。投资者为什么要愿意支付这部分费用呢？
　　一个直观的解释是：套期保值者支付了这部分费用之后，买了一份保单，所以他愿意支付这部分费用。但根据研究表明，平均而言，套期保值者平均收益会高于交易费用的支出，实际上是技术不熟练的投机者为套期保值者及技术熟练的投机者支付了这部分费用。因此套期保值者获得了一份免费的保险。
    总之，股票市场上的投资者可以通过一种廉价的产品，即股指期货来进行保险。有了股指期货市场，我国股票市场投资者的投资环境就会得到一定程度的改善。

股指期货交易策略（二）：股指期货的投机与套利

一．    股指期货的投机

期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，作出买进或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓出局后可获取投机利润；如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局后承担投机损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割。

投机股指期货除了必要的技术分析知识外，还必须对股票指数标的进行研究。影响股票指数走势的因素主要有：整个宏观经济状况、板块的联动、成分股分红派息、权重股的波动等。由于需要分析的因素众多，而且涉及股票市场知识，股指期货的推出对于习惯基础研究的期货投资者提出了一定的挑战。

二．    股指期货的套利

套利交易是期货投机交易中的一种特殊方式，又称套期图利，是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出不同种类的期货合约以从中获取利润的交易行为。

股指期货的套利一般可以分为期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利。

(1)            期现套利

每当期货合约的价格与其合理价值发生严重背离时，就可以通过逃离行为来获利。通过期货价格超过其合理价值时，逃离这将进行现货—持仓策略来进行套利。如果期货价格低于其合理价值时，套利者将通过反向现货—持仓策略来寻找这种价格的差异。这些在股票指数期货交易中的现货—持仓策略被称为指数套利。由于指数套利要求交易许多种股票，指数套利经常需要利用计算机程序来进行自动交易，这种计算机导向的指数套利成为程序交易。

如果想在未来一个时间点拥有一定数量的某种股票，可以有两种方案：一是融资买入股票，然后持有到期；二是买入基于这种股票的期货合约，并持有一部分资金的活期存款以备实物交割。这两种方案到指定的时间点都可以拥有相同数量的同种股票，即到期时拥有的股票价值是相同的，这就要求两种方案最初的投资是相同的，否则就会出现明显的套利机会。

根据上述原理，在忽略交易成本的前提下，可以得到股指期货合约的理论价格：F=se(r-q)(T-t)

其中e表示以连续复利方式计算资金成本和收益，q为持有期成分股红利率，r为无风险利率，T－t表示从t时刻持有到T时刻。公式右边为持有股指成分股的成本，在无套利条件下等于股指期货合约的价格。

当F>Se(r-q)(T-t) 时，期货价格偏高，可以考虑买入股指成分股，卖出期货合约进行套利。

当F<SE(R-Q)(T-T) 时，持有股票组合的成本偏高，可以考虑买入股指期货合约，卖出成分股套利。

股指期货的期现套利难度较商品期货大，一般由具有大量资金或者持有成分股的机构投资者进行。

(2)            跨期套利

跨期套利是指利用股票指数期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。期货套利交易与单边头寸相比，面临的风险小，交易成本低，因为在市场价格的变化下，交易者在一种期货合约交易商的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。跨期套利根据其采用的方法可分为两种：多头跨期套利和空头跨期套利。

多头跨期套利

当股票市场趋势向上，且交割月份较远的期货合约价格比近期月份合约价格更容易迅速上升时，进行多头跨期套利的投资者，出售近期月份合约同时买进远期月份合约。如果股票市场趋势向上，且交割月份较近的期货合约比远期合约的价格上升快时，投资者就买进近期月份期货合约而同时卖出远期月份的期货合约，到未来价格上升时，再卖出近期合约买入远期合约，见表1

表1 股票指数期货多头跨期套利

（远期合约价格比近期合约价格上升更快）

正如套利者所料，市场上涨，远期即12月合约与近期6月合约之间的差额扩大，于是产生利润（+1.00-0.50）×500=250美元。

表2 股票指数期货多头跨期套利

（近期合约价格比远期合约价格上升更快）

 在此多头跨期套利交易中，远期股票指数期货合约与近期股票指数期货合约的差额扩大，该套利者可获得的利润为0.25×500=125美元。